A decisão de investir em um fundo imobiliário (FII) como o VSLH11 (VERSALHES RI FII) exige uma análise criteriosa de diversos fatores. Este artigo busca fornecer uma visão abrangente do fundo, baseada em seu Relatório Gerencial de Junho de 2025, para ajudar investidores a formarem suas próprias conclusões sobre se o VSLH11 vale a pena? Avaliaremos o fundo sob três pilares fundamentais: Segurança, Dividendos e Preço Atual de Mercado, sem fazer recomendações de investimento.
O VSLH11, com o ticker B3:VSLH11 e CNPJ 36.244.015/0001-42, é um Fundo de Investimento Imobiliário classificado pela CVM como Fundo de Investimento Imobiliário e pela ANBIMA como Híbrido com Gestão Ativa. Seu objetivo é proporcionar aos cotistas a valorização e a rentabilidade de suas cotas no longo prazo, por meio de investimentos em ativos imobiliários, buscando rendimentos e ganhos de capital. O fundo investe primordialmente em papéis com lastro imobiliário (Certificados de Recebíveis Imobiliários – CRIs), buscando assimetria entre risco e retorno.
Segurança do Investimento VSLH11
A segurança de um fundo imobiliário é multifacetada, envolvendo a qualidade e diversificação de sua carteira, a adimplência de seus ativos e a proteção do patrimônio. Para descobrir se o VSLH11 vale a pena precisamos começar por esse quesito.
Diversificação da Carteira e Concentração de Risco
A carteira do VSLH11 é majoritariamente composta por CRIs, representando 85,6% do Patrimônio Líquido (PL), além de 3,4% em FIIs e 9,5% em Caixa. Esta alta concentração em CRIs significa que o desempenho do fundo está fortemente atrelado à performance desses títulos.
Alocação por Segmento e Indexador
Em termos de segmento, os CRIs do fundo estão concentrados principalmente em Multipropriedade (47,0%) e Corporativo (44,5%), com Loteamento (4,5%) e Shopping (3,9%) em menor proporção. Quanto aos indexadores, a maior parte da carteira está exposta ao IPCA (74,0%), seguido pelo IGP-M (24,2%) e Prefixado (1,8%). O indexador IPCA, embora reflita a inflação, pode gerar volatilidade nas receitas conforme as variações do índice, como a redução do IPCA em abril de 0,43%, que já impactou a receita dos CRIs nos meses de maio e junho.
A concentração geográfica dos ativos do fundo abrange diversos estados, com destaque para GO (27,1%), RS (18,1%) e SP (17,5%). Isso indica uma certa diversificação geográfica, embora o estado de Goiás represente uma parcela significativa.
Principais Contrapartes dos CRIs
O portfólio de CRIs detalha a alocação em diversas operações, sendo as maiores em termos de % do PL:
- Resort do Lago Park: 15,61% (Sênior) e 3,20% (Subordinada).
- WAM Holding: 9,54% (Subordinada) e 1,29% (Sênior).
- GPK: 8,37% (Subordinada), 6,80% (Única – GPK II), e 3,50% (Sênior).
- Eco Resort: 4,85% (Sênior) e 0,78% (Subordinada).
- Solar das Águas: 3,92% (Sênior) e 2,67% (Subordinada).
- OP Resort: 3,82% (Sênior) e 2,96% (Subordinada).
A estratégia do fundo permite, de forma oportunística, investimentos em equities e/ou outros fundos imobiliários com estratégias complementares, mas limitado a 33% do seu patrimônio líquido. Atualmente, o fundo possui 2,65% em Lote M² FII e 0,73% em XBXO11 – RCap 1810 FoF FII.
Inadimplência e Qualidade dos Ativos
A qualidade dos ativos é um ponto crucial para estudar se o VSLH11 vale a pena. O relatório indica que, do patrimônio líquido alocado em CRIs (85,64%), 62,04% estão em carência e 1,55% estão inadimplentes e em negociações, enquanto apenas 22,04% estão adimplentes e sem carência. A alta percentagem em carência é um sinal de atenção, indicando que uma grande parcela dos CRIs não está gerando seu fluxo de caixa total no momento.
CRIs com Questões Específicas:
- OP Resort e Eco Resort: Apresentaram redução nos pagamentos e estão em tratativas para regularização. O Eco Resort registrou 197 vendas líquidas negativas em junho e inadimplência acumulada de 4,9%. O OP Resort teve 261 vendas líquidas negativas e inadimplência acumulada de 4,0%.
- STX 37: O CRI está em renegociação e inclusão de novas garantias, e encontra-se em execução, representando 1,65% do PL a receber.
- Pride II: Concedeu carência de amortização até julho de 2025.
- WAM Holding: Concedeu carência nos pagamentos até dezembro de 2025. A operação principal (Subordinada) responde por 9,54% do PL.
- GPK (e GPK II): Concedeu carência para pagamentos programados até julho de 2025. O GPK tem como aval a Brasil Parques S.A..
- Loteamentos Goias: Teve zero vendas líquidas e inadimplência acumulada de 7,2% em junho.
- Thermas São Pedro: Teve 1 venda líquida negativa e inadimplência acumulada de 16,1% em junho.
- Araguaína Park: Inadimplência acumulada de 4,6% em junho.
A gestão reconhece que esses fatores impactaram o fluxo de receitas do Fundo. É importante notar que o fundo possui um processo de gestão de CRIs que inclui pesquisa de mercado, modelagem proprietária com cenário de estresse, avaliação de engenheiro, due diligence legal e de formalização, análise de crédito, controle de pagamentos em conta escrow e espelhamento/cobrança por servicer. Além disso, indicadores de risco como Razão de Fluxo e Razão de Garantias são monitorados.
Estabilidade do Valor Patrimonial por Cota
O Patrimônio Líquido do VSLH11 é de R$ 301,124 milhões, e a Cota Patrimonial em 30/06/2025 foi de R$ 10,08. O valor patrimonial é calculado pela soma das disponibilidades e valor de mercado dos CRIs e equities, menos as despesas. A correção monetária dos CRIs e a reprecificação (MaM) podem gerar variações.
Para uma avaliação completa da segurança do patrimônio, é fundamental que o investidor verifique a estabilidade do valor patrimonial por cota ao longo dos anos, consultando relatórios gerenciais anteriores. Uma perda consistente de valor patrimonial sem reposição pode indicar uma deterioração da qualidade dos ativos do fundo. O relatório de junho de 2025, por ser um instantâneo, não permite essa análise histórica.
Um ponto positivo em termos de segurança é a atualização do Regulamento do Fundo conforme a Resolução CVM 175, que resultou na passagem do fundo a ter responsabilidade limitada, o que assegura maior proteção jurídica aos seus cotistas.
Dividendos do VSLH11
Os dividendos são um dos principais atrativos para saber se o VSLH11 vale a pena. No mês de junho de 2025, o VSLH11 distribuiu R$ 0,034 por cota. Isso representa um Dividend Yield de 1,16% (ou 1,36% com Gross-Up) sobre a cota média de ingresso no período (R$ 2,94), desempenho que equivale a 131% do CDI considerando o Gross-Up. A distribuição acumulada no semestre corrente correspondeu a aproximadamente 95,4% do Lucro Caixa gerado no período.
Histórico de Distribuição de Rendimentos
A tabela a seguir mostra a distribuição e o Dividend Yield mensal nos últimos meses:
- Jan/25: R$ 0,030 por cota, Dividend Yield de 0,30%.
- Fev/25: R$ 0,030 por cota, Dividend Yield de 0,30%.
- Mar/25: R$ 0,030 por cota, Dividend Yield de 0,30%.
- Abr/25: R$ 0,038 por cota, Dividend Yield de 0,38%.
- Mai/25: R$ 0,033 por cota, Dividend Yield de 0,33%.
- Jun/25: R$ 0,034 por cota, Dividend Yield de 0,34%.
No acumulado dos últimos 12 meses, o fundo distribuiu R$ 0,425 por cota, com um Dividend Yield de 4,06%. A distribuição dos rendimentos ocorre no 10º dia útil de cada mês, com a divulgação no 5º dia útil. Apesar da redução na receita de CRIs nos dois últimos meses, houve um aumento na distribuição em junho, justificado pelo saldo de resultado caixa acumulado do semestre.
A Taxa de Performance (TP) do fundo é de 20% do que exceder o IPCA + 4% a.a., sendo apurada e provisionada diariamente e paga semestralmente. Ela é calculada sobre o Resultado do Fundo que excede o Benchmark, onde o Resultado do Fundo engloba a variação da cota patrimonial e os rendimentos distribuídos.
Preço Atual de Mercado do VSLH11
O preço de mercado de uma cota de FII reflete a percepção dos investidores sobre o valor e o risco do fundo. Em 30/06/2025, a Cota de Mercado do VSLH11 era de R$ 2,91. Comparando com a Cota Patrimonial de R$ 10,08 na mesma data, observa-se que o fundo está sendo negociado com um desconto significativo em relação ao seu valor patrimonial (P/VP de aproximadamente 0,289).
Essa discrepância entre o preço de mercado e o valor patrimonial pode ser um atrativo para investidores em busca de ativos com potencial de valorização, mas também é um indicativo de que o mercado está precificando os riscos percebidos no fundo. O histórico de problemas com inadimplência, como aqueles mencionados no passado envolvendo o grupo Gramado Parks (e as atuais operações em carência e negociação, como GPK e Brasil Parques, conforme os CRIs detalhados no relatório), tende a pesar na percepção de risco e, consequentemente, no preço de mercado.
É crucial que o investidor avalie o preço de mercado não apenas como um número isolado, mas em conjunto com os riscos identificados, especialmente a alta percentagem de CRIs em carência e as inadimplências pontuais. Um preço de mercado baixo pode representar uma oportunidade para investidores dispostos a assumir mais risco em busca de retornos potenciais, caso as operações problemáticas sejam regularizadas. Contudo, é fundamental considerar que a recuperação desses ativos pode ser lenta e incerta.
Conclusão: VSLH11 Vale a Pena?
A pergunta “VSLH11 vale a pena?” não tem uma resposta única, pois depende diretamente do perfil e dos objetivos de cada investidor.
Do ponto de vista da segurança, o VSLH11 apresenta uma alta concentração em CRIs, com uma parcela significativa em carência (62,04%) e algumas operações em negociação ou inadimplentes (1,55%). Essa é uma característica de risco elevada que o investidor deve considerar. Embora a gestão tenha processos de análise e mitigação de risco, e o fundo agora tenha responsabilidade limitada para os cotistas, a situação atual de adimplência exige cautela. A estabilidade do valor patrimonial ao longo do tempo seria um indicador adicional importante para se acompanhar.
Em relação aos dividendos, o fundo distribuiu R$ 0,034 por cota em junho de 2025, o que representou 131% do CDI com Gross-Up. Os rendimentos mensais têm se mantido na faixa de R$ 0,030 a R$ 0,038 nos últimos meses, com um Dividend Yield recente entre 0,30% e 0,38%. Embora a distribuição tenha sido aumentada em junho devido ao lucro caixa acumulado, as reduções na receita de CRIs podem impactar o fluxo futuro.
O preço atual de mercado do VSLH11, de R$ 2,91 em 30/06/2025, é consideravelmente inferior à sua cota patrimonial de R$ 10,08. Esse desconto pode ser atrativo para investidores que acreditam na recuperação dos ativos e na capacidade do fundo de reverter a situação de inadimplência e carência, gerando valor a longo prazo. No entanto, é um reflexo direto dos riscos e desafios que o fundo enfrenta.
Portanto, o VSLH11 pode ser considerado por investidores com alta tolerância a risco que buscam potencial de valorização a partir de um ativo descontado e que estejam dispostos a monitorar de perto as renegociações e a recuperação dos CRIs problemáticos. Para investidores com perfil mais conservador, os indicadores de segurança podem gerar preocupação.
É fundamental realizar sua própria diligência, consultar os relatórios gerenciais futuros e, se necessário, buscar a orientação de um profissional de investimentos. Lembramos que a rentabilidade passada não garante rentabilidade futura, e investimentos em FIIs não são garantidos pelo Fundo Garantidor de Crédito (FGC).
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